[인사이트코리아=장원수 기자] 하나증권은 13일 셀트리온에 대해 NDR(기업설명회)의 메시지는 합병 기대 효과, 실적 전망과 그 근거, 합병 실적의 구조라고 전했다.

박재경 하나증권 연구원은 “지난 7~8일자로 셀트리온그룹의 합동 기관 NDR을 진행했다”며 “금번 NDR의 핵심 메시지는 셀트리온그룹 합병의 구체적인 기대 효과, 2024년 실적 전망의 구체적인 근거와 합병 셀트리온의 실적 변수(재고자산, 무형자산 상각)에 대한 오해 해소”라고 밝혔다.

박재경 연구원은 “합병 승인을 위한 주주총회는 10월 23일, 주식매수청구권 행사 기간은 10월 23일부터 11월 13일까지”라며 “셀트리온이 공시를 통해 밝힌 주식매수청구에 활용하는 최대 금액은 1조원이나, 추후 상황에 따라 해당 금액은 상향 조정될 수 있다”고 설명했다.

박 연구원은 “셀트리온은 간담회를 통해 이번 합병의 기대효과로 투명성 제고, 매출 원가율 하락, 통합을 통한 투자 여력 확대를 언급한 바 있다”며 “이번 NDR에서는 매출 원가율 하락의 기대 효과가 구체적으로 언급됐다”고 지적했다.

그는 “셀트리온헬스케어의 매출원가율은 70% 수준이나, 합병 이후에는 셀트리온의 제조 원가율이 적용돼 원가율이 낮아질 것으로 예상된다”며 “현재 구조에서는 셀트리온헬스케어의 매입원가 이하로 판매를 할 수 없어 약가가 낮은 국가에는 영업이 제한적으로 이뤄지고 있다”고 언급했다.

그는 “합병으로 원가율이 낮아진다면, 가격 협상 여력을 기반으로 판매 지역을 확대할 수 있을 것으로 기대된다”며 “유럽, 미국 등 주요 지역의 판매가 파트너사 판매에서 직접 판매로 전환되며 비용 구조에서 고정비의 비중이 커졌다”고 말했다.

이어 “실적 성장을 위해 판매 수량 증가가 필요하며, 합병은 이러한 장기 비전에 부합하는 결정이라는 설명”이라고 덧붙였다.

그는 “셀트리온은 2024년 매출액 가이던스로 매출액은 3조5000억원, 영업이익은 1조원, EBITDA 1조6000억원을 제시했다”며 “성장동력은 짐펜트라(램시마SC)의 미국 매출”이라고 진단했다.

그는 “짐펜트라는 10월 미국 식품의약국(FDA) 승인이 예정되어 있으며, 연내 처방목록 등재가 기대된다”며 “셀트리온은 짐펜트라의 2024년 미국 매출액을 5000억원 이상으로 예상한다”고 분석했다.

그는 “짐펜트라의 약가는 유럽 램시마SC 대비 4배 수준일 것으로 예상돼, 유럽과 동일한 첫 해 침투율을 가정한다면 5000억원 이상의 매출이 가능하다”며 “합병 실적의 변수가 될 수 있는 재고자산의 원가율에 관련해서는, 선입선출법이 아닌 평균법을 적용하기 때문에 합병 후 재고자산의 원가율은 70%가 아닌 양사의 평균인 50% 수준”이라고 전망했다.

그는 “연말 예상 재고는 2조4000~2조5000억원으로 1년 정도면 소모가 가능한 수준”이라며 “2024년 원가율은 40% 수준, 추후에는 20~30% 수준까지 낮아질 수 있다”고 내다봤다.

이어 “또 다른 우려인 무형자산의 경우, 판권에 대한 가치로 시장에서 우려하는 규모보다 적을 것이라고 밝혔다”라며 “구체적인 금액은 추후에 공개될 예정이며, 현재 가이던스(EBITDA 1조6000억원, 영업이익 1조원)는 보수적으로 상각을 반영한 금액”이라고 부연했다.