[인사이트코리아=장원수 기자] 유안타증권은 18일 코스맥스에 대해 1분기 호실적 예상에도 불구하고 대손충당금 증가 우려로 주가가 하락했다고 전했다.

이승은 유안타증권 연구원은 “지난 3월 12일부터 13일까지 코스맥스 기업설명회(NDR)를 진행했다”며 “지난주 화장품 섹터 주가가 전반적으로 부진했지만 화장품 제조자개발생산(ODM) 1위 코스맥스 주가는 지난 1주간 5.5% 하락했다”고 밝혔다.

이승은 연구원은 “코스맥스 1분기 예상 실적은 코스맥스가 연초 제시한 법인별 매출액 가이던스를 모두 달성할 것으로 예상된다”며 “주가 하락은 2023년 4분기 대손충당금(한국 39억원, 중국 85억원) 증가에 기인한다”고 설명했다.

이 연구원은 “규모의 경제 성장에 따른 영업이익 증가 효과가 크게 나타나지 않는다”라며 “화장품 ODM사는 매출액이 증가할수록 매출 채권 역시 증가한다”고 지적했다.

이어 “매출채권이 증가할수록 대손충당금도 증가한다”라고 덧붙였다.

그는 “2023년 이스트 법인은 역성장했다”며 “그럼에도 이스트법인 2023년 대손충당금 증가는 일반적인 대손 발생 조건 중 하나인 매출채권 회수 부진이 아니라, 한국 및 중국 대손충당금 요율 변경 때문”이라고 언급했다.

그는 “3개월 미만 채권에 대해서 기존 반영 요율보다 조금 높게 반영하자는 감사인의 요구가 있었다”라며 “한국은 2023년 100억원 정도 대손충당금 반영됐으나 예상 수준이었다”고 말했다.

그는 “요율 변경 영향은 중국 법인이 가장 컸다”며 “이 점이 투자자들이 우려하는 부분”이라고 진단했다.

그는 “중국 법인은 과거 2015년부터 바이췌링 등 주요 고객사 거래에서 발생한 매출채권 적체 부작용으로 현금흐름이 악화됐다”며 “부채비율은 2015년 355%, 2020년 337%까지 상승했다”고 분석했다.

그는 “이는 2016년, 2021년 갑작스러운 코스맥스 유상증자 원인이 됐다”며 “2022년 부채비율은 214%, 2023년 부채비율은 334%로 유상증자 직전과 비슷한 수준이 됐다”고 평가했다.

그는 “2023년 부채비율 상승은 지난 10월 코스맥스 이스트가 SV인베스트먼트 측에 지급해야 할 상환자금을 조달하는 과정에서 발행한 상환전환우선주(RCPS) 1143억원에 기인한다”라며 “RCPS는 부채로 인식하기 때문에 부채비율은 상승한다”고 전망했다.

그는 “2024년 중국 법인 성장률은 전년 대비 28% 성장이 예상된다”라며 “2024년 매출채권의 금액은 매출액 증가율 + 변경된 요율 반영으로 증가가 예상되고, 그에 따른 대손 상각비 반영금액도 커질 것”이라고 내다봤다.

이어 “현재 코스맥스 고객사 결재 조건(신규 고객 경우 한국은 30% 내외 현금 또는 담보, 중국은 50% 선금 지급조건)과 과거와 같이 특정 고객사 의존도가 낮은 점을 감안했을 때, 제품 판매 대금 미회수로 인한 현금 흐름 악영향 우려는 지속적인 모니터링이 필요한 시점”이라고 부연했다.