[인사이트코리아=장원수 기자] 키움증권은 15일 S-Oil에 대해 Downstream, 즉 화학으로의 확장이 주된 성장전략으로 샤힌(Shaheen) 프로젝트를 추진하고 있다고 전했다.

정경희 키움증권 연구원은 “S-Oil은 2020년 이후 폐유지 수거 온라인 플랫폼 기억에 7억원 투자, 정부에 규제 샌드박스 신청, 바이오 연료 전용 공장 설립에 대한 타당성 조사를 진행 중인 것으로 알려져 있다”라며 “투자 규모 기준에서 현재까지 S-Oil의 가장 주요한 성장 전략은 샤힌 프로젝트 대비 후순위로 판단된다”고 밝혔다.

정경희 연구원은 “따라서 향후 화학 Commodity 수익성이 유의미하게 Turnaround할 때 S-Oil 전기차(EV) 변화도 동행할 것으로 볼 수 있다”고 설명했다.

정 연구원은 “S-Oil의 정제 업황은 2023년 대비 소폭 감소할 것으로 예상하지만, 여전히 과거 평균 대비 견조한 마진 수준이 유지될 것으로 예상한다”라며 “그러나 정유주는 글로벌 중장기 정유제품 수요 하락에 따라 각 지역별 공통적으로 De-rating이 진행되어 왔다”고 지적했다.

그는 “또한 자기자본이익률(ROE)과 주가순자산비율(PBR)의 상관계수가 0.3 수준으로 낮아 견조한 정제마진 전망에도 불구하고, 2024년도 PBR 약세를 이어갈 것으로 판단한다”며 “따라서 미래 성장의 중심축인 Ethylene을 포함한 Commodity 화학제품의 전망이 중요한 요소 중 하나”라고 언급했다.

그는 “2022년 하반기부터 2025년까지 Ethylene 사이클이 기존에 보지 못했던 장기 L자형 바닥을 형성할 것으로 예상하고 있다”며 “이에 더해, 주요 전망기구들의 Ethylene 약세 장기화 전망으로의 수정도 2023년 하반기 이후 본격화되고 있다”고 말했다.

이어 “즉 기존 2023년은 바닥으로 예상하던 전망들도 최근 장기 약세로 그 View를 수정하고 있다”며 “이는 만일 최근 일부 전망들처럼 약세 시황이 2027~2028년까지 장기화된다면 샤힌(Shaheen) 가동시점에도 약세가 지속될 수 있음을 의미한다”고 덧붙였다.

그는 “뛰어난 Operator이자 상대적인 배당 매력으로 국내 경쟁사 대비 프리미엄을 받아왔던 S-Oil은 위의 이유로 당분간 디스카운트(할인) 국면에 처한 것으로 볼 수 있다”라며 “향후 샤힌 프로젝트 진행에 따른 대규모 생산설비투자(CAPEX) 투자가 완료되며, 배당 상승여력이 발생하거나, Commodity 화학제품군의 전망이 변화할 때, S-Oil에 대한 투자의견을 상향시킬 예정”이라고 분석했다.

그는 “지난해 3분기 영업이익 증가에 큰 영향을 미쳤던 원유재고평가손익은 4분기 그 규모는 감소했지만 방향은 반대로 나타날 예정”이라며 “3분기 두바이 기준 원유가는 평균 약 배럴당 10달러 상승했고, 재고관련 효과는 약 2343억원이 발생했다”고 진단했다.

그는 “4분기에는 두바이유 기준 분기 평균 약 배럴당 3달러 하락했고 싱가폴 C/M도 약 배럴당 7달러에서 배럴당 4달러로 감소하며, 영업이익은 약 2840억원을 추정한다”라며 “개선효인은 전기에 정기보수 영향으로 약 1461억원의 비용이 발생했지만, 4분기에는 주요 설비의 정기보수가 없어 가동률이 증가하고 관련 비용이 거의 발생하지 않았을 것으로 보인다”며 “이에 따라 지난해 4분기 매출액은 전년 동기대비 3% 줄어든 8조6000억우원, 영업이익은 29% 증가한 2840억원을 추정한다”고 전망했다.

그는 “2024년 정유, 화학, 윤활부문의 마진이 견조한 수준을 유지할 것으로 예상하지만, 2023년 평균 대비 소폭 감소할 것으로 보고 있으며, S-Oil의 경우 순수 정유사로 글로벌 정유산업의 De-rating 추세에서 비껴나기 어려울 것으로 판단한다”라며 “또한 샤힌 프로젝트는 현재 0.4배 내외의 PBR을 받는 Commodity 화학에 속하므로, 향후 PBR 밸류에이션은 에틸렌(Ethylene) 등 주요 화학제품의 약세가 지속된다면 추가 하락할 가능성도 있다”고 내다봤다.