[심층분석] 이재용 삼성 부회장 운명 가를 ‘1 대 0.35 합병비율’②
[심층분석] 이재용 삼성 부회장 운명 가를 ‘1 대 0.35 합병비율’②
  • 한민철 기자
  • 승인 2021.04.12 18:58
  • 댓글 1
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부정한 방법 동원해 제일모직 주가 높이고 삼성물산 주가 낮췄는지가 쟁점
검찰 공소장에 ‘제일모직 고평가’ 23번, ‘삼성물산 저평가’ 16번이나 언급
기관투자자들 합병 이전 ‘제일모직 매수, 삼성물산 매도’ 검찰 논리와 달라
이재용 삼성전자 부회장. 뉴시스
이재용 삼성전자 부회장. <뉴시스>

[인사이트코리아=한민철 기자] 이재용 삼성전자 부회장 등에 대한 삼성그룹 불법합병 혐의와 관련해 검찰은 2015년 제일모직-삼성물산의 합병 추진 과정에서 이재용 부회장에게 유리한 합병비율을 형성하려는 목적으로 이 부회장과 삼성 수뇌부가 부정한 방법을 동원해 제일모직의 기업가치와 주가를 높이고 삼성물산의 기업가치와 주가를 낮추려 했다고 보고 있다.  

검찰은 공소장을 통해 당시 언론과 증권가에서 “그룹 지배구조 재편을 위해 삼성이 의도적으로 물산 주가를 눌렀다”라는 의혹을 제기했다는 점을 언급하며, 시장에서 제일모직의 주가가 과열될 정도로 고평가 된 동시에 삼성물산의 주가는 납득하기 어려운 수준으로 저평가 됐다는 견해가 지배적이었다는 점을 강조했다.   

검찰은 “제일모직의 주가는 상장 후 2015년 상반기 내내 기대 이상으로 높게 형성돼 있었으나 ‘고평가 논란’이 계속돼 주가가 급락할 우려가 있었다”며 “반면 삼성물산의 주가는 기업가치보다 낮게 형성돼 있다는 ‘저평가 논란’이 지속돼 다수의 증권사들이 삼성물산의 목표 주가를 최소 (주당) 6만8000원 이상으로 제시하는 등 제일모직에 유리한 합병비율이 2015년 하반기 후에도 지속될 수 있을지 장담할 수 없었다”고 밝혔다.

제일모직이 당시 형성된 주가에 맞는 기업가치가 없는데 시장에서 지나치게 높게 평가를 받았고, 삼성물산은 실제 기업가치가 제일모직보다 높은데 시장에서 지나치게 박한 평가를 받으며 주가가 예상보다 낮게 형성돼 있었다는 의미다. 이런 상황이 단순히 우연히 아닌 이 부회장과 삼성 수뇌부가 꾸준히 계획해 오면서 2015년 3~4월경 두 회사의 합병을 본격적으로 추진하기 시작했다는 것이다. 

검찰은 공소장에서 ‘제일모직 고평가’를 23번, ‘삼성물산 저평가’를 16번이나 언급할 정도로, 고평가-저평가 문제는 1 대 0.35의 합병비율이 정당했는지를 판가름하는 데까지 이어질뿐만 아니라 향후 재판에서 치열한 법정공방이 예상되는 주제이기도 하다. 

제일모직 주가가 고평가?…합병 직전 기관투자자들 매수 러시

시간을 2013년 12월로 되돌려 살펴보자. 당시 삼성에버랜드는 구(舊) 제일모직의 패션사업 부분을 1조원에 인수했다. 이어 2014년 5월 이건희 삼성그룹 회장이 와병으로 쓰러졌고, 곧바로 에버랜드는 전년도에 재편된 사업부문의 경쟁력 확보와 글로벌 패션 및 서비스 기업으로의 도약 추진 등을 목표로 내세우며 유가증권시장 상장을 추진한다고 밝혔다. 

같은 해 7월 4일 에버랜드는 주주총회를 통해 제일모직으로 사명을 변경했고 12월 18일 제일모직은 유가증권시장 상장에 성공했다.  

당시 언론은 제일모직의 상장에 대해 ‘흥행 대박’ 등의 표현을 쓸 정도로 주목했다. 제일모직이 기존 에버랜드가 영위하던 건설(에너지·조경)과 레저·식음·패션 등까지 사업 영역을 확대했고, 특히 이 회사가 45.8%의 지분을 보유하고 있던 삼성바이오로직스의 사업이 삼성그룹의 미래 먹거리로 각광을 받으면서 공모 청약증거금만 30조원이 모였기 때문이었다. 

이는 종전 최고 기록이던 삼성생명의 19조8444원을 뛰어넘는 수치로 청약경쟁률만 195 대 1에 달했다. 특히 직전 3분기 제일모직의 누적 기준 매출액이 3조6149억원, 영업이익이 1352억원으로 재무구조에도 문제가 없는 상태였다. 

미래 사업에 대한 기대와 재무상태, 그리고 상장으로 이 부회장 등 오너 일가의 경영권 승계 이벤트가 있다는 소문이 업계에 무성했기 때문에 제일모직의 주가가 오르는 것을 실체가 불분명한 고평가로 보기에는 다툼의 여지가 있다. 

검찰의 공소장 내용대로 당시 제일모직이 고평가돼 주가가 급락할 우려가 있었다면 주요 기관투자자들이 이 회사에 대한 지분을 팔아치워 손실을 최소화하는 게 자연스러운 순서였을 것이다. 그런데 당시 국민연금은 상장 직후부터 합병 발표 전인 2015년 5월 말까지 6개월 간 제일모직 주식을 4669억원어치(337만7321주)나 순매수했다. 

그해 3월까지 연기금의 순매수 상위 종목 순위를 삼성전자와 현대글로비스에 이어 제일모직이 차지할 만큼 기관투자자들 사이에서 제일모직에 대한 매수세는 이 회사의 주가가 급락할 우려와는 정반대를 향하고 있었다.

삼성물산 주가는 저평가?…계획적이었나 필연적이었나

반면 삼성물산의 저평가에는 나름의 이유가 있었다. 합병 당시를 기준으로 삼성물산의 매출 규모는 제일모직의 5.5배, 영업이익과 총자산은 3배에 달했으나 대내외적으로 여러 리스크가 존재하고 있었다. 

삼성물산의 주 사업영역은 건설(주택·건축·토목 등) 부문이었는데, 2014년 1월경 배럴당 107.11달러였던 유가가 2015년 1월경 47~49달러로 절반 수준으로 떨어졌다. 언론에서는 국내 건설업계 주요 발주처인 산유국들이 유가하락으로 직격타를 맞으면서 해외 수주 하락에 대한 우려를 표했다. 2000년대 중후반까지 중동지역 공사가 국내 건설사들의 전체 해외 수주의 절반가량을 차지하고 있었기 때문에 삼성물산 역시 실적과 주가에서 하락이 예상될 수밖에 없었다. 

당시 삼성물산은 해외 건설 부문에서 3년 간 3800억원 규모의 누적손실이 발생했고, 국내 주택사업 부문에서도 5년간 누적손실이 6800억원에 달했다. 또 2015년 1분기 영업이익이 전년 동기 대비 57.7%나 줄었는데, 건설과 상사부문 모두 같은 기간 56%, 94.1% 영업이익이 감소하면서 ‘어닝쇼크’를 기록했다. 

이런 상황은 당연히 주가에 반영될 수밖에 없었다. 삼성물산의 주가는 합병 전까지 점진적 하락 또는 횡보하고 있었다. 그런데 이런 하락세는 삼성물산뿐만이 아니었다. 삼성물산의 PBR(주가순자산비율=주가÷주당자산)이 1미만으로 순자산 가치에 주가가 미치지 못하는 상태였는데, 당시 시가총액 상위 30개사 중 절반의 주가가 이에 해당했고 상당수 국내 건설사들의 PBR이 1미만 수준이었다. PBR이 낮을수록 그 회사의 주가가 저평가됐다고 할 수 있지만, 삼성물산만이 아닌 동종 업계의 PBR이 낮았으므로 삼성물산만 저평가됐다고 볼 수 없다는 설명이다. 

또 한국지배구조원의 보고서에 나타난 ‘삼성물산과 경쟁기업 5개사 PBR 비교’ 내용에 따르면, 합병 당시 최근 5개년 간 삼성물산의 최고 PBR은 비교집단에 비해 상대적으로 낮은 수준을 기록했는데, 그렇다면 이 회사의 PBR이 일시적으로 낮았던 것이 아닌 구조적이고 장기적인 문제로 저평가가 지속됐다고 볼 수 있다는 것이다.     

이 부회장 측 변호인단은 지난달 11일 열린 재판에서 “당시 삼성물산의 PER(주가수익비율=주가÷주당순이익)을 살펴보면, 삼성물산이 약 26.5로 현대건설과 GS건설을 제외한 나머지 건설사와 비교해 높은 수준이었다”며 “이익적 측면에서 보더라도 당시 삼성물산의 가치가 저평가 됐다고 볼 수는 없다”고 주장했다. 

만약 검찰 측 주장대로 당시 삼성물산이 저평가됐다면 주가 상승이 예상됐기 때문에 기관투자자들이 매수 러시를 해야 정상이었을 것이다. 그런데 국민연금은 제일모직-삼성물산 합병 반년 전부터 지속적으로 삼성물산의 보유 주식을 매도하고 있었다. 2015년 1~5월까지 국민연금의 직접 및 위탁 자산운용에서 삼성물산의 주가는 모두 마이너스를 기록했기 때문에 매도에 나서는 것이 자연스러울 수밖에 없었다.

합병 직전까지 1개월 간 기관투자자들의 삼성물산 주식에 대한 매도가 이어졌다. 2017년 6월 21일 이 부회장의 국정농단 재판에 증인으로 출석한 홍완선 전 국민연금 기금운용본부장은 “2015년도 1분기 (삼성물산의) 실적이 아주 안 좋게 나와서 4월 후 매도가 좀 더 많았다”고 증언했다.

인사이트코리아, INSIGHTKOREA


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김씨 2021-04-12 21:33:43
재요미 풀어주십시오ㅜ.ㅜ