[인사이트코리아=서창완 기자] 정의선 현대자동차그룹 회장 체제가 본격화한 지 1년이 지났다. 정 회장은 취임 이후 수소·전기차를 전면에 내세우며 친환경 모빌리티 전환을 선도하고 있다. 사업 부문에서 광폭 행보를 보이는 것과 달리 지배구조 개편 속도는 더디다. 정 회장은 경영권 확보를 위한 지분 승계 방정식을 아직 풀지 못했다.

증권가와 업계에서는 공정거래법 개정안 통과를 계기로 현대차그룹이 지배구조 개편안을 내놓을 것으로 내다봤다. 개정된 법안에 따른 규제를 피하면서 순환출자 구조를 해소하고, 경영권 승계까지 이루려면 올해가 적기라는 판단에서다. 그러나 현대차그룹이 말을 아끼는 사이 지배구조 개편안으로 거론됐던 경우의 수를 실행할 확률은 크게 줄었다.

공정거래법 개정이 불 지핀 현대차그룹 지배구조 개편

현대차그룹은 10대 기업 중 유일하게 순환출자 구조를 유지하고 있다. 현대모비스→현대차→기아차→현대모비스로 이어지는 구조다. 정 회장이 그룹 전체에 지배력을 행사하려면 현대모비스의 지분을 확보해야 한다. 하지만 정 회장의 현대모비스 지분율은 0.32%에 불과하다. 주요 계열사인 현대차(2.62%)와 기아차(1.74%) 지분도 부족하다.

시장의 주목을 받은 기업은 현대글로비스다. 그룹 내 정 회장 지분율이 23.29%로 가장 높아서다. 정몽구 회장 지분율 6.71%를 합하면 29.9%다. 문제는 현대글로비스가 내년 초부터 ‘사익편취 규제 대상’에 포함된다는 점이다. 사익 편취 규제는 대기업 집단이 총수 일가에 부당하게 이익을 제공하지 못하도록 하기 위해 존재한다. 일감 몰아주기를 방지하려는 목적이다. 지난해 공개거래법 개정안이 국회를 통과하면서 이 규제 대상에 속하는 총수 일가 지분율 규정이 30% 이상에서 20% 이상으로 낮춰졌다.

시장에서는 현대글로비스가 규제 대상이 되기 전인 올해 지배구조 개편안이 나올 것으로 내다봤다. 현대차그룹이 2018년 내놓았던 지배구조 개편안을 보완하는 안인 현대모비스 분할 뒤 현대글로비스와 합병하는 방법이 주가 될 거라는 관측이 지배적이었다.

2018년 개편안은 현대모비스의 모듈·AS 부문을 분할·상장한 뒤 이를 현대글로비스와 합병한 다음 오너 일가가 보유한 합병 글로비스 지분을 기아차·현대제철·합병글로비스가 보유한 존속 현대모비스 지분과 교환하는 방법이다. 현대모비스를 분할해서 현대글로비스와 합병하면 자연스럽게 지분율을 줄일 수 있다.

하지만 당시 이 안은 통과되지 못했다. 승계 부문의 가치 산정에 대한 의문이 제기됐다. 신설 모비스와 글로비스간 합병 비율이 현대모비스 주주에게 불리하다는 평가였다. 비율 산정에 60% 영향을 미치는 회계상 장부 가치에 미래현금흐름(FCF) 원천인 AS 부문의 영업권이 포함되지 않아 신설 법인이 과소평가 됐다. 2018년 5월 미국계 헤지펀드 엘리엇이 지배구조 개편을 저지했고, 세계 최대 의결권 자문사인 ISS 등 국내외 의결권 자문 기관이 모두 반대를 권고하면서 무산됐다.

공정거래법 시행을 앞두면서 시장에서는 다양한 개편 방안이 나왔다. 먼저 기아차가 현대글로비스 1대 주주가 되는 방안이다. 현대모비스를 2018년 개편안처럼 분할한 뒤 정 회장의 현대글로비스 지분과 현대모비스 모듈·AS 사업 부문 지분을 기아가 보유한 현대모비스 투자 부문 지분과 교환한다. 정 회장은 보유 주식 등을 매각해 현대모비스 투자 부문 지분 취득에 활용한다.

현대모비스를 분할한 뒤 지주회사 격인 현대모비스 홀딩스가 기아차와 현대제철이 보유한 현대모비스 사업회사 지분 22% 가량을 매입하는 안도 있다. 그 뒤 오너 일가가 기아차와 현대제철로부터 현대모비스 홀딩스 지분을 다시 매입하는 안이다. 이 과정에서 오너 일가는 현대글로비스 지분을 처분해 현대모비스 홀딩스 지분 매입에 필요한 현금을 확보하는 데 쓴다.

모듈·AS 부문을 분할·상장해 현대글로비스와 합병한 뒤 오너가 보유 합병 글로비스 지분을 존속 현대모비스와 교환하는 2018년 방식을 활용할 수 있다는 제안도 나왔다. 시장의 추측 속에 개편안 시계는 더디게 흘렀다.

박상인 서울대 행정대학원 교수는 “현대차그룹이 지배구조 개편과 현대글로비스 지분 축소라는 두 가지 일을 준비하려고 할 텐데, 현재로서는 시간이 두 달밖에 남지 않은 상황”이라며 “2018년부터 준비해 온 개편안이기 때문에 복안이 있지 않을까 싶다”고 관측했다.

순환출자 해소 ‘필수’ 아냐…지분 10% 매각이 우선

현대차그룹은 지배구조 개편안과 관련해 말을 아끼고 있다. 그사이 지배구조 개편안으로 거론됐던 경우의 수를 실행할 확률은 크게 줄었다. 정 회장이 선택할 수단이 대부분 소거된 것으로 보인다. 올해가 두 달밖에 남지 않은 시점이라 공정거래법 개정안과 연계로 나온 지배구조 개편안이 실현될 확률이 낮아졌기 때문이다.

현재 흐름으로 보면 정 회장은 가장 단순한 방법을 선택할 것으로 추정된다. 현대글로비스 지분 10% 매각을 통해 ‘사익편취 규제 대상’이 되는 걸 막는 안이다. 공정거래법 개정안 규제는 피할 수 있으나 순환출자는 풀지 못하게 된다. 지배구조 개편을 통한 지배력 확보 역시 다음을 기약해야 한다.

증권업계에서는 현대모비스의 지주회사 전환 작업의 적절한 시기를 올해로 봤다. 정부가 2019년 세법을 개정하면서 개편 과정에 대주주가 다른 계열사 주식을 현물출자하고 지주회사 주식을 받을 때 발생하는 양도 차익에 대해 과세가 이연되는 특혜를 없앴기 때문이다. 해당 개정 세법에 따르면 내년부터는 양도차익에 대한 법인세를 4년 거치 3년 분할 납부해야 한다.

최남곤 유안타증권 부장은 “현대차그룹이 지배구조 개편에 나서려면 적어도 상반기에는 이사회를 열어 현대모비스 분할 등을 논의했어야 한다”며 “현재로서는 공정거래법을 피하기 위해 현대글로비스 지분을 매각하는 방안밖에 남지 않았다”고 예상했다.

이상헌 하이투자증권 기업분석부 부장은 “분할 뒤 합병이나 지분 스왑 등 다양한 방안들이 있는데, 제일 쉬운 방법은 현대글로비스 지분 매각”이라며 “순환출자와는 관련이 없는 일감 몰아주기 이슈이고, 매출 비중이 줄어들게 하는 건 힘들어서 충분히 선택할 수 있다”고 설명했다.

현대글로비스의 내부거래 물량은 약 60%를 넘는다. 올해 상반기 연결기준 누적 매출액은 10조532억원이다. 이 가운데 대부분이 현대자동차(35.92%)와 기아(26.83%)로부터의 거래에서 나왔다. 완성차의 해상운송과 탁송, 해외 생산공장에 자동차부품과 내장품 판매로 발생한 매출이다. 여기서 내부거래 비중과 규모를 규제 범위 밖인 12%와 200억원 이하로 각각 줄이는 방법은 불가능에 가깝다.

현대글로비스 지분 매각 방식은 블록딜(시간외대량매매)이나 주가수익스와프(PRS) 등 방안을 생각해 볼 수 있다. 2015년 지분 13.49%를 매각해 현재의 오너 일가 지분율인 29.9%를 맞췄던 방식은 블록딜이다. 블록딜은 가격과 수량을 미리 정해놓고 특정 주체에 일괄 매각하는 방식으로 대량매매로 인한 시장 영향을 최소화하는 방법이다. 다만 우호세력 확보에 어려움을 겪거나 경영권 공세 이슈가 부담될 수 있다.

PRS는 이런 단점을 보완할 수 있는 방법이다. 금융기관과 주식을 담보로 일정기간 계약을 맺고, 정산 시기에 주식 가치가 계약 당시보다 높으면 차익을 금융기관이, 반대의 경우엔 기업이 손실 금액을 투자자에 보전하는 상품이다.

최남곤 부장은 “PRS 형태로 처분할 경우 소액주주에게 큰 영향을 미치지 않고, 대주주는 현금을 확보하는 장점이 있다”고 설명했다.

현대차그룹으로서는 순환출자 구조가 법적으로 문제 되지 않기 때문에 당장 지배구조 개편안이 필요한 입장은 아니다. 자산 10조원 이상 상호출자제한 기업집단은 상호출자와 순환출자가 금지되지만 신규의 경우에만 해당된다.

현대차 관계자는 “지배구조 개편안에 대해서는 현재 저희가 설명 드릴 부분이 없다”고 답변했다.