[인사이트코리아=한민철 기자] 이재용 삼성전자 부회장에 대한 제일모직-삼성물산 합병과 관련한 재판에서 2015년 7월 23일 제일모직 자사주 취득을 둘러싼 법정공방이 치열하다.

검찰은 당시 자사주 매입을 통해 삼성이 시세조종에 나서며 주주들의 주식매수청구권 행사를 방해했다고 주장하고 있다. 반면 삼성은 공매도 세력 공격으로부터 두 회사의 주가를 방어하고 합병을 성공적으로 마치기 위한 바람직한 대안이었다고 반박하고 있다.  

2015년 7월 23일 제일모직은 2분기 실적을 발표하며 같은 해 10월 23일까지 자사주 250만주를 매입할 것이라고 밝혔다. 이는 전체 주식수(보통주 기준)의 1.85% 규모로, 7월 22일 종가인 17만5000원을 기준으로 했을 때 취득예정금액은 4400억원 가량이다. 

매입이 완료되면 제일모직의 자사주 지분율은 기존 14.1%에서 15.95%로 늘어나고, 합병 후 삼성물산의 자사주는 12.33%가 되는 상황이었다.

당시 제일모직은 자사주 취득 배경에 대해 ‘주가 안정을 통한 주주가치 제고’라고 공시했지만, 시장에서는 삼성물산과의 합병 마지막 관문이었던 주식매수청구권 행사 억제를 위한 것 아니냐는 시각도 있었던 게 사실이다. 

검찰도 제일모직과 삼성물산의 합병 절차가 진행 중이던 2015년 7월경, 두 회사의 주가가 하락해 합병을 반대하는 물산 주주들의 주식매수청구권 행사가 급증했고, 이로 인해 합병계약 무산위험이 커지자 주식매수청구권 행사가격(5만7234원) 이상으로 주가를 끌어올리기 위해 자사주 매입에 나선 것이라고 보고 있다.  

검찰은 당시 모직 자사주 취득이 인위적으로 주가를 끌어올리기 위한 일종의 시세조종 행위로, 이런 부당한 수단을 통해 물산 주주들의 주식매수청구권이 박탈됐다고 주장하고 있다.

특히 그 과정에서 이재용 부회장과 삼성미래전략실이 개입, 자사주 매입 전 과정에 대한 지시와 보고가 이뤄졌다고 의심하고 있다.

합병비율 왜곡시킨 '기업 사냥꾼' 엘리엇의 개입  

검찰의 이 부분 공소사실을 제대로 파악하기 위해서는 당시 자사주 매입이 필요 없었던 것인지를 우선 따져볼 필요가 있다.  

제일모직과 삼성물산이 합병 결의를 발표한 2015년 5월 26일 당시로 시계를 되돌려보자. 당시 이사회에서 정한 두 회사의 합병비율은 1대 0.35였다. 이는 물산 주식 100주가 두 회사의 합병 뒤 모직 35주와 교환할 수 있다는 것이다. 이에 대해 일부 물산 주주들은 모직에 유리한 합병비율이라며 합병을 반대하고 나섰다.

이후 얼마 동안 두 회사의 주가가 호조를 보이며 1대 0.35의 합병비율은 유지됐다. 그러나 2015년 6월 4일 미국의 해지펀드 엘리엇이 물산 지분 7.12% 취득을 공시, 경영권 참여와 함께 모직과 물산 합병에 반대한다는 입장을 표명했다. 

이에 따라 모직과 물산의 주가는 요동쳤다. 특히 엘리엇이 합병 주주총회 소집통지 및 결의 금지 가처분을 제기한 6월 10일부터 모직의 주가는 떨어지는 반면 물산의 주가는 급등하기 시작했다. 당시 시장에서는 물산의 주가가 오른 이유에 대해 앨리엇의 합병 반대를 통한 단기적 시세차익을 얻으려는 투기적 매수세가 모인 것으로 분석했다. 

문제는 두 회사 주가의 급격한 변화가 합병비율에도 영향을 끼칠 수밖에 없었다는 점이다. 실제로 2015년 6월 4일부터 두 회사의 합병비율은 1대 0.36, 0.38로 상승하더니 엘리엇의 가처분 신청 당일에는 모직과 물산의 주가가 각각 17만8500원과 7만5000원으로 합병비율이 1대 0.42까지 치솟았다. 

합병비율이 이미 정해진 마당에 주가의 급격한 변화로 그것이 왜곡되고, 이를 통해 주식매수청구권 행사율이 높아져 주가가 주식매수청구권 행사가격 이하로 떨어지면 합병 자체가 무산될 위험성이 커졌다. 

삼성은 현재 진행 중인 합병과 관련한 재판에서 앨리엇의 개입으로 인한 두 회사의 주가 변화가 모직의 자사주 매입에 결정적 역할을 했다고 주장하고 있다. 

검찰 공소사실과 자사주 매입 결정 당시 시장 반응대로 이것이 주식매수청구권 행사 최소화를 위한 것이라는 점도 일부 인정되지만, 오로지 그것만을 위해서가 아닌 두 회사의 주가와 합병비율 안정화를 통한 주주가치 제고를 위한 목적도 있다는 것이다. 특히 당시 삼성으로선 두 회사의 주가 안정화 대책이 시급했다. 바로 공매도 규모의 급증 때문이었다.  

2015년 6월 16일 자본시장연구원이 발간한 ‘주식시장의 최근 공매도 현황과 시사점’이라는 제목의 리포트에 따르면, 당시 앨리엇이 합병 반대 의사를 밝히기 직전 모직의 공매도 주식수는 372주, 물산의 경우 5486주에 불과했다. 

그런데 6월 4일 모직의 공매도 주식수는 36만200주로 무려 968배, 물산은 20만9815주로 38나 급증한 것으로 나타났다. 이중 물산의 공매도 수량은 2013년 10월 4일의 22만66주 이후 최대 수량이었고, 이어 6월 7일 57만8171주로 관련 통계가 집계된 2008년 이후 가장 큰 규모에 달했다. 

심지어 공매도 수량과 비례해 움직이는 대차잔고 수량이 당시 두 회사에서 급격히 늘어났다. 특정 종목에 대해 대차잔고 수량이 많다는 의미는 공매도를 하려는 생각으로 주식을 차입한 수량이 많다는 뜻으로 차후 공매도와 주가 하락 가능성이 높다는 것을 보여준다.  

두 회사의 합병안 가결을 위한 임시 주주총회 개최일인 2015년 7월 17일 이후 두 회사의 주가는 모두 하락세를 보였다. 실제로 7월 21일 모직의 주가는 직전 거래일보다 11.6% 하락한 17만1500원, 물산도 같은 기간 14.5% 하락한 5만9200원으로 장을 마감하며 하락 신호탄을 쐈고, 여러 증권 리포트와 언론에서는 엘리엇이 주가 하락에 대비해 공매도를 했다는 것과 이로 인한 큰 시세차익을 얻을 가능성에 주목했다. 

또 2015년 6월 15일 한국거래소에서 코스피와 코스닥 시장의 가격제한폭을 기존의 15%에서 30%까지 확대 적용하면서 주가 하락의 폭이 더욱 커질 수 있는 만큼, 공매도로 얻는 차익이 더 커져 공매도 수량도 증가할 가능성도 높아졌다. 

삼성 입장에서는 합병을 추진하는 과정에서 공매도 공격에 따른 주가 하락과 이로 인한 합병비율 왜곡으로 인해 위험을 느낄 수밖에 없었고, 당연히 주가 부양을 위한 대책 마련이 시급했다. 

지난 14일 이 사건 재판에 증인으로 출석한 합병 추진 당시 삼성증권 법인영업팀에서 근무하던 A씨는 “당시 합병에 대해 주주들이 찬성한 상황에서 (모직과 물산의) 주가가 계속 빠지는 것은 좋지 않다고 생각했다”며 “대차잔고가 상당히 늘어 주가 하락 가능성 있었기 때문에 대안을 가져야 한다고 생각했다”고 증언했다.  
  
기업이 공매도 세력 먹잇감 돼도 괜찮은가 

이에 따라 삼성은 모직의 자사주 매입을 통한 주가부양 방안을 택했지만, 현재는 검찰로부터 이것이 물산 주주들의 주식매수청구권을 박탈하는 시세조종 행위로 몰리고 있는 상황이다. 

당시 모직에서 자사주 매입을 공시한 바로 전날인 2015년 7월 22일 SK하이닉스가 8591억원 규모의 자사주 2200만주를 사들이겠다고 공시했고, 당시 하이닉스는 자사주 매입 목적에 대해 “주가 안정을 통한 주주가치 제고”라고 밝힌 바 있다. 증권가에서도 즉각 주가에 긍정적인 영향을 끼칠 것이라는 반응이 이어졌다.

삼성도 당시 7월 23일 삼성증권 법인영업팀에서 작성한 ‘주가 동향 및 투자자 반응’이라는 문건에 SK하이닉스의 자사주 매입 효과에 대해 정리하면서, 주식매수청구권 억제가 아닌 주주친화 정책과 주가부양 등의 내용을 담았다.  

주가부양을 위해서는 실적 개선이 근본적인 방안이지만, 합병 추진 과정에서 단기간의 실적을 통한 주가 상승엔 한계가 있는 만큼, 자사주 취득을 통한 주가부양은 기업들이 주주환원 정책 일환으로 흔히 쓰는 방법이다. 

지난달 30일 이 사건 재판에 증인으로 출석한 합병 추진 당시 미전실에서 근무했던 직원도 자사주 매입에 대해 금융당국에서도 긍정적으로 평가하고 있었고, 호가상한 등의 주문방식으로 규제 아래 자사주 매입이 이뤄지는 만큼 검찰이 의심하는 대로 시세조종의 영향을 줄 가능성은 크지 않다는 취지로 증언했다. 

또 주식 매매 프로그램을 통해 자사주 매입 여부와 관련된 구체적 정보에 대해 공개하고 있는 만큼 비공개된 상태에서 이뤄지는 시세조종은 사실상 불가능하다고 삼성은 주장하고 있다.    

무엇보다 당시 합병을 반대하는 일부 주주들의 주식매수청구권 행사만을 존중하기 위해, 자사주 매입을 보류한 채 모직과 물산이 공매도 세력의 먹잇감이 되고 앨리엇이 공매도를 통해 시세차익을 얻고 빠졌다면, 합병이 무산됐을 뿐만 아니라 이후 두 회사의 주가 및 경영상 차질이 불을 보듯 뻔한 상황이었다. 기업 규모가 큰 만큼 주식시장 전반으로 타격이 번질 위험도 있었다. 

이런 상황에서 자사주 매입이 문제가 되는 것이었다면, 삼성이 취해야 했던 바람직한 방안은 무엇이 있었는지에 대해 검찰은 공소장에서나 재판 과정에서 제시하지 못하고 있는 상황이다.