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최종편집2024-03-28 19:16 (목) 기사제보 구독신청
실사 깊고 어두운 조사 없이 진실한 밝음 없다
실사 깊고 어두운 조사 없이 진실한 밝음 없다
  • 강민주
  • 승인 2013.08.02 13:35
  • 댓글 0
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박용우의 M&A 성공전략

기업인수에서 실사라 함은 인수전략 수립, 기업현황 파악, 기업가치 평가와 거래대금 결정, 인수계약서내용 결정을 위해 대상기업 비즈니스의 모든 측면을 과거, 현재, 그리고 예견되는 미래 시점에서 조사해 인수의 장점(benefits)과 나중에 감당하게 될 수도 있는 부채(Liabilities)를 평가하는 것이다.

실사는 성공적 인수의 성패가 달려 있다고 해도 과언이 아니다. 승자의 저주(winner's curse)로 표현되는 재무악화의 주요 원인이 잘못된 실사에 기인하는 경우가 대부분이기 때문이다. Mercer Management Consulting 보고서에 따르면 인수 후 50%가 통계적으로 주주 가치가 하락했고, 이 하락은 적합하지 않은 실사에 기인한다고 지적하고 있다.

기회 포착 순간부터 실사 시작

공시된 정보, 언론보도 또는 잠재적 매수인을 위해 회사나 대리인이 준비해 놓은 자료와 같이 초기에 쉽게 얻어지는 자료를 확보해 미리 분석하고, 대상기업가치평가 및 필요한 자금조달방안 등도 미리 검토한다. 본질적 질문인 인수해 경영하는 것이 주주에게 득이 되는 지와 가격은 어느 정도 되는 지, 인수할 여유는 있는 지 등에 대한 답을 얻기 위해서는 자산이 효율적으로 사용되고 있는지, 무엇을 해서 먹고 사는지와 같이 자산운용과 경영성과에 우선 초점을 맞춰야 한다.
기계류, 부동산, 재고와 같은 업무용자산의 시장가치평가, 지적재산권, 경영성과에 대한 기초평가를 한 다음, 법률법인, 회계법인 및 내부전담Team을 실사Team으로 구성해 분야별 실사를 수행한다. 실사Team 규모는 Deal 규모나 복잡성에 따라 달라지기는 하지만 법률/환경, 재무/회계, 기술/산업 전문가들이 기본적으로 포함된다.
실사의 깊이와 소요기간은 매매계약서 진술과 보장(Representations and warranties) 항목으로 매도인이 기꺼이 제공하는 정보의 질과 양(Quality and Quantity of Information), 면책(Indemnification)조항, 종결(Closing)이행을 위한 선행조건(Conditions precedent) 범위에 따라 영향을 받는다. 매도인은 기본적으로 Deal을 빨리 성사시키기 위해 실사범위와 기간을 단축하면서도 진술과 보장부분을 최대화 시키기 위한 시도로 공장방문으로 대신하려는 시도를 한다. 진술과 보장에 언급된 부분은 매수인과 기 합의된 부분으로 인정받아 면책되기 때문이다. 공장방문과 같은 eyeballing이나 tire-kicking으로 매도인의 허위진술(misrepresentation)을 면제시켜주는 멍청한 매수인은 없다. Quick Deal은 성사되지 않는다.

필요한 실사를 적절하게 수행하려면…

매도인과 매수인이 실사관련 기본사항을 합의한 매수의향서(Letter of Intent)는 실사기간뿐만 아니라 대상회사의 주요 인적자원, Sites, 관련자료 등에 매수인의 접근을 매도인이 보장하는 기본약정(Covenant)이 된다. 반면 매도인은 실사과정에서 제공된 정보를 매수인이 누설하지 못하게 방지하는 비밀유지각서(Confidentiality Agreement)를 매수인에게 요구한다. 이 각서에는 Deal이 성사되지 않을 경우 자료의 소각 또는 반납(Burn or Return)을 요구하는 조항도 당연히 포함된다.
진술과 보장(Reps and Warrants)에 속하는 항목들은 핵심실사점검항목(Master Due Diligence Checklist)이라는 조항으로 매수의향서(LOI)나 비밀유지각서(CA)에 반드시 기술돼 있어야 한다. 실사점검항목은 Deal과 직접 관련이 있는 영역에 집중돼야 한다. 예를 들어 고객불만 또는 반품빈도, 범위 대한 질의는 소비재소매회사에게는 중요한 항목이 되지만 경영컨설팅회사에는 무의미한 질의가 될 수 있다. 환경규제위반관련 질의는 금융계 분야보다는 굴뚝산업에 핵심이 될 수 있다. 자본적 지출의 면책기준(오천만 원, 또는 일억 원)은 그 이하 거래에 대해서는 매도인을 면책시키게 되므로 Deal의 규모와 현실적 여건을 반영해 신중하게 결정해야 한다.
어떤 실사부문에서는 매도인이 최근 5개년의 자료만을 보유해 그 이전자료가 없는 경우가 있는데 이런 한계에 대한 매수인의 동의가 매도인의 진술과 보장의 면책에 해당되는 지를 잘 점검해봐야 한다. 또한 매수인에게는 필요한 정보지만 매도인이 보유하고 있지 않아 새롭게 창의적으로 만들어야 하는 정보는 획득하기 어렵다. 따라서 점검항목에는 현재 존재하는 자료를 중심으로 현실적으로 가공생산이 가능한 정보만을 포함하도록 해야 한다. 존재하지는 않지만 꼭 필요한 정보는 경영진이나 핵심인물 인터뷰를 통해 획득하는 방안을 고안해야 한다.

법률실사(Litigation Analysis)

법률실사는 법률전문가영역으로 해당산업의 법률전문가 또는 법률법인(Law Firm)에 의해 현재 존재하거나 잠재돼 있는 법률적 분쟁(Claims)들의 타당성 및 감내해야 하는 Risk 크기를 결정한다. Deal 규모에 따라 소송들의 중요성이 달라지지만 재무적 위험 정도가 작은 case라도 매도인과 매수인 사이에서 처리방안에 대한 합의가 이루어 지지 않으면 Deal의 성사가 어렵다.
그러므로 먼저 진술과 보장에서 면책에 부여되는 금액기준을 합의해 놓는 것이 도움이 된다. 처음에는 금액이 작은 case처럼 보이더라도 최종적으로 큰 손실로 발전할 수도 있는 Product liability와 같은 case는 보다 많은 주의를 요한다. 잠재적 법률갈등의 비용을 평가할 때 비용 및 시간 절감을 위해 법원에 가지 않고 양자합의에 의해 해결하는 경우를 선택의 하나로 반드시 검토해야 한다. 사전에 정해놓은 중요 기준에 만족하는, 존재하거나 잠재돼 있는, 모든 갈등에 대해 요약(summary)을 매도인에게 요구하며, 여기에는 갈등의 성격, 시작날짜, 현 상황 및 제시된 구제방안, 기회비용 및 예측되는 발생비용, 관련보험, 법률적 의견 등이 포함된다.
인수 후(Post-merger) 경영에 부정적 파급효과(ripple effect)를 야기할 수 있는 case에는 더욱 집중해야 한다. 인수되는 회사가 피고(defendant)가 되는 case뿐만 아니라 동종 산업에 있는 다른 회사들의 major case도 고려해야 한다. 예를 들어 동종 산업에 있는 어떤 회사의 사업관행(business practice)이 관련 법을 위반한 것으로 판결되면 동일한 사업관행을 해온 대상회사에도 동일하게 적용돼 인수 후 경영에 심각한 부정적 영향을 끼칠 수 있기 때문이다. 고용계약(severance agreement)과 관련한 부당해고(wrongful termination)는 거의 모든 회사에서 가장 빈번히 발생하는 법률적 갈등으로 전체 갈등 중 약 10%를 차지한다고 경영컨설팅회사인 Watson Wyatt이 보고하고 있다.

 환경실사(Environmental Exposure Analysis)

환경법규위반의 경우는 발생비율이 1% 내외로 흔하게 발생하는 case는 아니지만 갈등해결비용(settlement amount)과 징벌적 손해 배상(punitive damages)이 천문학적 숫자에 이르는 경우가 많아 사업중단 위기에까지 이를 수도 있으므로 철저한 조사가 필요한 분야이다.
Balance Sheet에 나쁜 영향을 끼치는 issue와 재무적 예측(financial projections)에 반대의 영향을 끼치는 issue, 두 종류로 분류할 수가 있는데 어느 경우든지 매수인이 희망하는 경제적 이득을 파괴한다. Balance sheet 문제는, 밝혀졌던 혹은 밝혀지지 않았던, 인수의 결과로서 매수인에게 귀속되는 부채(liabilities)이다. 오염된 토양을 제거하거나 오염된 지하수를 정화시키는 비용, 매수인이 매수한 지역뿐만이 아니라 Business가 유발시킨 위험물질이 손상시킨 인근지역 또는 멀리 떨어진 지역의 치유비용 등 매도인이 유발시킨 환경파괴를 치유하는 비용이다.
회사설비에서 유출된 유해물질로 인해 오염된 물(water)이 유발시킨 질병, 사망, 오염된 부동산으로 인한 재산피해에 대한 보상까지도 전부 포함해야 한다. 재무적 예측에의 문제는 예측한 현금흐름이나 수익목표에 부정적 영향을 끼치는 것으로 인수된 회사의 배출공기나 물이 배출기준에 도달되지 못한 과거이력을 가지고 있는 경우에 발생한다. 그러한 이력이 실사과정에서 밝혀지게 되면 배출기준을 준수하게 만들기 위해 발생하는 새로운 배출조절장치(emissions control equipment)의 구입, 예상보다 많이 소요되는 운영경비 등 모든 제반 비용을 cash flow에 반영해야 한다. 환경법규를 준수하면 경제적 가치가 없다고 판단되는 극단적인 경우도 있다.
독성물질이나 유해물질을 사용했거나 유발시켰는지 과거이력을 주의 깊게 검토해 잠재적 위험을 철저히 조사해야 한다. 전기전자제품에 쓰이는 PCB, paint thinner 혹은 기름제거물질 등에 사용되는 산업용 solvent등은 지하수로 쉽게 흘러 들어가 토양을 오염시킨다. 납(Pb), 비소(As), 카드늄(Cd) 등과 같은 중금속 유해물질이 포함된 산업쓰레기의 적재장소, Heating oil이나 gasoline 탱크가 누설돼 지하수로 유입됐는지 등등 의심이 가는 모든 곳에 철저한 조사가 이뤄져야 한다.

재무실사(Examination of Assets)

자산평가는 On-site(tire-kicking)와 Off-site(record-hunting) 모두에서 행해진다. 부동산(real property), 기계류(machinery), 설치장비(equipment), 재고(inventory) 조사뿐만 아니라 관련자들과의 면담 등은 On-site에서 수행된다. 실사점검항목에 포함되지는 않으나 존재할 수도 있는 잠재적 부채(liability) 또는 자산(definable asset) 등은 경영진이나 핵심인력과의 인터뷰를 통해 확인할 수 있다.
인터뷰노트에는 시간, 장소, 인터뷰대상의 직급 및 이름, 인터뷰 영역(scope) 및 인터뷰 동안 찾아낸 중요한 발견(significant disclosures)등이 포함된다. 거래의 크기(size) 및 구조(structure), 특정한 자산의 중요성에 따라 다르기는 하지만 매수인은 관련 부동산(real property)의 적정가치를 알기 위해 부동산평가사(real estate appraiser)를, 공장(plant)이나 장비(equipment)를 검사하기 위해 기술자(engineer)를, 재고(inventory)를 검토하기 위해 회계인력(accounting team)을 가동한다.
회계인력은 재무제표의 모든 항목을 철저하게 조사 분석한다.  Off-site조사는 앞서 언급된 항목들의 공표된 기록(public records), 인수대상기업과 중요한 관계를 유지하고 있는 고객(customers), 공급자(suppliers), 채권자, 퇴사한 핵심인력(former key employees)들과의 인터뷰를 포함한다. 특히 회사를 상대로 소송을 제기했던 퇴사한 종업원의 소송이유, 사임한 외부감사(former outside auditor)의 사임이유 등은 가치 있는 정보가 될 수 있다. 매도인의 비즈니스에 대해 제3자와 인터뷰할 때는 특별한 주의를 요한다. 올바르게 수행되면 아주 가치 있는 정보의 원천이 될 수 있지만, 매도인의 비즈니스 수행에 역작용을 하거나 혹은 매도인의 경쟁자가 그 정보를 악용할 가능성을 의심하게 될 경우 불필요한 긴장감이 야기되기도 하므로 인수의향서(LOI)에 이러한 염려들을 미리 잘 반영시켜놔야 한다.
공급계약(supplier agreements)이나 고객계약(customer agreements)의 당사자들과 매수인이 비즈니스를 계속하도록 하는 효력유지합의(standing agreements)도 공급자나 고객이 거절할 수도 있기 때문에 미묘한 부분이 될 수 있다. 이러한 거절은 인수합의서체결(execution of acquisition agreement) 후 인수종료(closing) 전에 인수과정(in the affairs of the business)에 불리한 변화(adverse change)로 소송의 원인(cause of action)이 되기도 한다.

 실사기간 최단화(fast-track Due Diligence) 바람직

실사는 인수과정 내내 수행되므로 짧게는 몇 주에서 길게는 일년 이상이 될 수도 있다. 놀랍게도 실사로 인해 인수협상의 속도가 늦어 지는 경우는 드물다. 매수인은 때때로 첫 번째 offer를 제시하기 전에 이미 방대한 조사를 실행해 인수과정을 단축시키기도 한다. MBO(Management Buy Out) 경우에는 매수인이 회사에 대해 이미 잘 알고 있기 때문에 방대한 실사질의(due diligence inquiry)없이 진행되기도 한다. 매도인과 매수인 모두가 Deal 성사에 대한 강한 열의가 있는 경우에는 방대한 보증(extensive warranties)으로 실사를 대신하기도 한다.
일단 실사를 공식적으로 시작하면 시간을 질질 끌지 말아야 한다. 빠른 실사의 가장 큰 혜택은 Ongoing-business 활동에 저해가 되는 요소나 불필요한 비용(out-of-pocket costs)을 최소화 시키고, 관심이 가장 높을 때 필요한 정보가 적기에 제공돼 양 당사자의 관계를 더욱 원만하게 유지시켜 준다는 것이다. 따라서 매수인은 인수가격의 산정, 진술과 보장 등의 계약관련사항 및 인수종료조건(closing conditions)과 같은 거래구조(structure of transaction)에 좀 더 집중할 수 있게 된다. 짧은 실사기간이 중요한 것처럼 철저함도 중요하다.
실사질의만으로 만족시켜주지 못하는 항목은 반드시 존재하고, 이를 보충하는 자료들은 종료(closing)때까지 계약서에 Revision의 형태로 거의 항상 따라다닌다. 실사과정에 직접 참여한 인력들은 그들이 조사한 영역을 잘 알뿐만 아니라 효과적인 개선 아이디어도 보유한 경우가 많아 인수 후 ‘re-start-up’기간 동안 실사과정에서 도출된 미완성 부분들을 follow-up해 완성시키는 역할에 적임자가 된다.

Due Diligence Checklist(key Documents)

1) 법인등기부등본, 사업자 등록증, 정관, 이사회 회의록: 사업의 변경, 부동산의 소유권, 주주의 변화, 독소조항(poison pill), 인수합병 또는 자산에 영향을 끼치는 거래의 발생여부, 자산 및 자본의 소유권 추적, 현 이사진과 경영진의 선출 및 임명이 적합여부, 발행된 주식의 적합성 등의 확인.
2) 재무제표 및 자산명세서: 과거 3~5년간 결산서, 감사보고서, 세무조정계산서, 토지, 건물, 장비, 재고, 차량, 미수금 등 모든 자산들이 분할돼 보여지고 있는 자산명세서.
3) 기술보고서(Engineering Reports): 환경문제와 같이 상당한 자본적 지출(major capital expenditure)을 유발시킬 수도 있는 관련 issue 조사.
4) 관련시장조사보고서와 자사제품에 대한 내부 및 외부 보고서.
5) 무형자산(Key Intangibles): Patents, Trademarks, Trade Names, and copyrights와 같이 등록되어 있는 권리 및 high tech, software와 같이 비즈니스에서는 copycat을 염려해 어디에도 등록해 놓지 않는 무형자산 파악. 기업비밀(trade secrets), know-how, 및 license agreements 현 상황(status) 및 보호방법(protection method)에 대해 정확한 이해. license들이 매수인에게 양도돼도 계속적으로 유효한지 확인.
6) 유형자산(Key Tangibles): 근저당(Montgages), 부동산소유권, 사무실, 생산설비, 자재창고, 물류센타, 영업점, 보수/보증 작업시설, 거주시설 등 부동산 및 모든 자산의 소재지별 실물확인.
7) 계약서(contracts): ①공급 및 판매계약(Supply and Sales Agreements) - 인수 후 비즈니스요구사항에 일치하는지, 계약의 양도, 요구되는 비용구조항목 확인. ②고용 및 자문계약(Employment and Consulting Agreements) - 핵심인력 및 퇴사한 종업원이나 구조조정예정인력들에 대한 계약조건, 고객명부와 같은 재산권적 정보에의 접근권한 확인. ③임대계약(Lease Agreement) - 만료 및 갱신조항, 계약의 양도가능조항 확인. ④Loan Agreement - 조건, 목적, refinancing관련조항, 인수에 채권자의 동의필요여부. ⑤주주계약(Shareholders Agreements) - 인수에 끼치는 영향. ⑥Sponsorship Agreements - 제공자는 세금감면(tax-deductible), 수혜자는 세금면제(tax-free)조항확인. ⑦노사합의(Agreements with Labor) -매수인을 계속해서 법률적으로 구속하는지, 회사가 현재 이 계약을 준수하고 있는지, 언제 종료하는지, 부당하게 management option을 제약하는 조항이 있는지, benefit, 해고, 공장폐쇄 조항 확인. ⑧경영진고용계약(Agreements with Management) - 황금낙하산과 같이 지나친 보상(excessive compensation)조항 존재 확인. ⑨선취특권 계약(Security Interest Agreements) - 회사의 재산을 획득할 수 있는 권리를 다른 사람에게 부여한 계약의 존재확인. ⑩판매 및 품질보증계약(Sales and Product Warranty Agreements) - 불법적, 강압적 조항, 또는 회사의 의무를 면제시켜주는 조항확인. ⑪연금/이익분배제도(Pension and Profit-sharing Plans), 복지제도(Welfare Benefit Plans), 지연된 보상(Deferred Compensation Plan), Stock Option Plans, 보험제도(Insurance Policies) - 잠재적 부채(Liabilities) 확인.

Due Diligence Checklist (Key information from managements)

1) 재무 및 지배구조 정보 (Financial and Ownership Information): 과거 경영성과/재무성과 분석, product 또는 비즈니스segment별로 유사회사대비 상대적 수익성(Relative profitability)분석, 소유권(Ownership)이력, 거래성사를 위해 사전 허가(permission)가 필요한 담보(pledge)/선취특권(Lien)의 검토.
2) 잠재적 법률적 갈등(Litigation Matters): 아직 소송으로 진행되지는 않았으나 심각한 영향을 끼칠 수 있는 법률적 위협에 대하여 가능한 많은 정보를 확보, 관련법이나 규제의 최근 개정관련사항, 주문잔고(product backlogs), 구매, 재고, 가격정책 등의 기록에 변조 또는 허위사실기재와 같이 원치 않는 비윤리적 행위를 부추기는 피할 수 없는 환경의 존재여부를 확인.
 
초기에는 양당사자 모두가 거래에 고무돼 좋은 관계가 유지되지만, 숨겨진 결함(defects), 위험(risks), 제약(restraints) 등을 찾아내는 실사(Due Diligence)가 본격화 되면 분위기가 급격하게 악화돼 거래가 원만하게 진행되지 못할 뿐만 아니라 심각할 경우에는 거래자체가 중단되기도 한다. 하지만 깊고 어두운 조사 없이 진실한 밝음(True light)은 없다. 원만한 관계를 유지하면서도 필요한 모든 정보를 확보할 수 있도록 각별히 주의해야 한다.

 

인사이트코리아, INSIGHTKOREA

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